（報(bào)告出品方/作者：中國銀河證券，孟令偉、劉暉）

報(bào)告綜述

多重利好因素疊加，原料藥板塊或?qū)⒉饺氚l(fā)展新紀(jì)元海外產(chǎn) 能供給不足，中國原料藥外銷強(qiáng)勁，國際原料藥競爭格局迎來 洗牌機(jī)遇。中國特色原料藥企主要收入來源海外，受國內(nèi)集中采購、醫(yī)?？刭M(fèi)改革影響小。成品藥價(jià)格降低，醫(yī)藥市場(chǎng)或?qū)⒂瓉矸帕吭鲩L，上游原料藥需求看漲。銷售環(huán)節(jié)水分受到擠壓， 為原料藥企業(yè)向下游制劑拓展生產(chǎn)線提供機(jī)遇。環(huán)保不達(dá)標(biāo)的 中小產(chǎn)能加速清退，行業(yè)集中度提升，競爭格局逐漸優(yōu)化。板 塊估值偏低，把握配置機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，率先布局制劑一體化 與出口或轉(zhuǎn)型 CDMO 的原料藥龍頭，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績提升。建議關(guān) 注華海藥業(yè)、九洲藥業(yè)。

行業(yè)進(jìn)入研發(fā)創(chuàng)新新時(shí)代，未來成長空間廣闊一方面，科創(chuàng) 板上市規(guī)則整體利好研發(fā)創(chuàng)新型藥械公司及創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈， 主板創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的有望重塑估值。另一方面，我國 藥械創(chuàng)新水平與國際巨頭仍有差距，未來發(fā)展空間廣闊。

行業(yè)在資本市場(chǎng)發(fā)展情況當(dāng)前醫(yī)藥板塊占 A 股總市值超過 9%。 年初至今板塊以結(jié)構(gòu)性行情為主，整體表現(xiàn)跑輸滬深 300，相 對(duì)估值處于歷史中等水平。2020Q3 基金醫(yī)藥持倉比例 15.04%， 相較 20Q2 下降 4.91pp。

一、多重利好因素疊加，原料藥板塊或?qū)⒉饺氚l(fā)展新紀(jì)元

原料藥作為國內(nèi)高端制造業(yè)短板之一，加速高端化轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。“十四五”期間對(duì) 我國制造業(yè)發(fā)展做出規(guī)劃，延續(xù)“中國制造 2025”所著眼的深度產(chǎn)業(yè)變革以及開放合作，進(jìn) 一步強(qiáng)調(diào)中國制造業(yè)要為全人類的科技革命和產(chǎn)業(yè)變革貢獻(xiàn)的獨(dú)特力量上。其中“發(fā)展戰(zhàn)略性 新興產(chǎn)業(yè)”部分，更是提到要“加快壯大新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新材料、高端裝備、新 能源汽車、以及航空航天、海洋裝備等產(chǎn)業(yè)?！遍L階段來看，高端制造必將持續(xù)成為中國制造 業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的主題。目前我國在高端制造領(lǐng)域與世界先進(jìn)水平仍存在差距，未來弱勢(shì)高新技術(shù) 產(chǎn)業(yè)將成為重點(diǎn)發(fā)展目標(biāo)，集中承接政策、資源，原料藥產(chǎn)業(yè)有望迎來政策紅利，實(shí)現(xiàn)跨越式 增長。

（一）疫情之下，國際原料藥競爭格局迎來洗牌機(jī)遇

海外產(chǎn)能供給不足，中國原料藥外銷強(qiáng)勁，挑戰(zhàn)印度領(lǐng)先地位。截止 2021 年 1 月 29 日， 根據(jù) Wind 新冠疫情數(shù)據(jù)庫，全球原料藥出口大國中，美國累計(jì)確診人數(shù) 2635.01 萬人、印度 累計(jì)確診人數(shù) 1072.09 萬人、西班牙累計(jì)確診人數(shù) 275.21 萬人、意大利累計(jì)確診人數(shù) 251.55 萬人。受疫情蔓延影響，印度等主要原料藥生產(chǎn)國出現(xiàn)部分原料藥企停產(chǎn)、國內(nèi)用藥緊張、限 制原料藥出口現(xiàn)象，全球原料藥產(chǎn)能下滑，供給缺口擴(kuò)大。由于藥品需求剛性強(qiáng)，其他生產(chǎn)基 地的供給“熄火”可能催生新的國際原料藥競爭格局。我們認(rèn)為，中國是最有能力補(bǔ)足產(chǎn)能缺 口的原料藥生產(chǎn)大國，原因有：1）受疫情影響較小，企業(yè)較早開啟復(fù)工復(fù)產(chǎn)；2）原料藥產(chǎn)能 儲(chǔ)備較大，歷年出口額居世界前列；3）原料藥自用占比較低，僅為 35%，65%產(chǎn)能均出口海 外；4）與印度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相仿，均以抗感染、心血管領(lǐng)域見長，替代效應(yīng)強(qiáng)烈。憑借疫情帶來 的擴(kuò)張機(jī)遇，中國原料藥企有望在大宗原料藥和特色原料藥方面搶占國際市場(chǎng)份額，沖擊印度 的龍頭地位。

（二）帶量集采常態(tài)化，原料藥板塊受負(fù)面影響較小

中國特色原料藥企主要收入來源海外，受國內(nèi)集中采購、醫(yī)?？刭M(fèi)等負(fù)面政策影響較小。 A 股原料藥客戶主要來自國外，其中 8 家特色原料藥企海外收入占比超 50%，因此國內(nèi)控費(fèi) 降價(jià)對(duì)收入來源主要為國外的公司影響較小，相比于受政策影響較大的制劑企業(yè)等，原料藥公 司反而可以在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

成品藥價(jià)格降低，醫(yī)藥市場(chǎng)或?qū)⒂瓉矸帕吭鲩L，上游原料藥需求看漲。帶量采購的實(shí)施 極大壓低了成品藥價(jià)格，醫(yī)藥市場(chǎng)或?qū)⒂瓉矸帕吭鲩L，從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上游的原料藥需求迎來 上漲。原料藥產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模亦有望實(shí)現(xiàn)提升。

銷售環(huán)節(jié)水分受到擠壓，為原料藥企業(yè)向下游制劑拓展生產(chǎn)線提供機(jī)遇。在 2020 年 1 月 17 日完成投標(biāo)的第二批集采中，32 個(gè)品種中選價(jià)平均下降 53%，其中仿制藥均價(jià)下降 51%。 在帶量采購和醫(yī)?？刭M(fèi)穩(wěn)步推進(jìn)的大背景下，國內(nèi)制藥產(chǎn)業(yè)將從高銷售費(fèi)用、高毛利模式向低 費(fèi)用、低毛利方向轉(zhuǎn)化，成本控制、技術(shù)壁壘將取代銷售渠道成為仿制藥企業(yè)的新核心競爭力。 因此，天然具備成本優(yōu)勢(shì)的原料藥企業(yè)迎來了向下游拓展生產(chǎn)管線的黃金超車機(jī)會(huì)。

（三）環(huán)保安全政策趨嚴(yán)，行業(yè)集中度提升

環(huán)保不達(dá)標(biāo)的中小產(chǎn)能加速清退，行業(yè)集中度提升，競爭格局逐漸優(yōu)化。政策趨嚴(yán)以來， 原料藥和制劑企業(yè)存續(xù)數(shù)量大幅減少，2016 年與 2015 年相比減少 889 家，降幅達(dá) 18%；醫(yī)藥 固定資產(chǎn)投資嚴(yán)重受挫，2017 年固定資產(chǎn)投資額出現(xiàn)首次負(fù)增長（同比增速）；原料藥供給 大幅收縮，全國化學(xué)藥品原料藥產(chǎn)量 2018 年降幅為 18.8%，2019 年降幅為 7.2%。中小企業(yè)逐 步出局后，原料藥行業(yè)集中度得到一定提升，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步突顯。

一致性評(píng)價(jià)助力下游藥企對(duì)優(yōu)質(zhì)原料藥供應(yīng)商的偏好，增強(qiáng)合作黏性。“同品種藥品通 過一致性評(píng)價(jià)的生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到 3 家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用未通過一致性評(píng)價(jià) 的品種”，事實(shí)上給予了龍頭企業(yè)更高的“護(hù)城河”，助力原料藥行業(yè)競爭格局規(guī)范化、高端 化。同時(shí)，原料藥行業(yè)的整體質(zhì)量提升也為原料藥企業(yè)帶來了更高的議價(jià)能力和附加增值，“制 劑+原料藥”的同步審批制度也使得優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)尤其受下游制劑商關(guān)注，交易逐步向頭部原 料藥企業(yè)集中。同時(shí)，由于按照關(guān)聯(lián)審批政策要求，更換原料藥供應(yīng)商需要二次審核，審批成 本的增加反向增強(qiáng)了上下游合作黏性，也強(qiáng)化了制劑商對(duì)質(zhì)量高、供應(yīng)穩(wěn)的原料藥企業(yè)的偏好。

（四）板塊估值偏低，把握配置機(jī)會(huì)

截至 2021.1.29，板塊 PE（TTM）為 34 倍，低于近十年歷史平均估值（39 倍）以及中位 數(shù)（36 倍），處于 42%的低歷史估值分位點(diǎn)。

截至 2021.1.29，原料藥板塊估值為 34 倍，低于 SW 醫(yī)藥整體估值（45 倍），在細(xì)分板塊 中，僅高于醫(yī)藥商業(yè)，且處于 42%估值中位數(shù)，投資性價(jià)比較高。

二、行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)短期受疫情影響，長期前景看好

（一）我國醫(yī)藥制造業(yè)增速常年高于 GDP，但醫(yī)療費(fèi)用占 GDP 比例遠(yuǎn)低于美國

1. 2020Q4 醫(yī)藥制造業(yè)收入增速再次超過 GDP 增速

近 10 年來，我國人民物質(zhì)生活的改善，帶動(dòng)了持續(xù)不斷的醫(yī)療升級(jí)需求，醫(yī)藥行業(yè)常年 保持快于 GDP 增速的增長。醫(yī)療需求一方面來自于人口增加帶來的基本醫(yī)療需求，另一方面 來自于醫(yī)療升級(jí)需求帶來的人均消費(fèi)的提高。隨著基數(shù)增大，我國醫(yī)藥制造業(yè)主營增速逐漸放 緩，但仍然保持快于 GDP 的增速。同時(shí)，17、18 年收入增速提高與兩票制下“低開轉(zhuǎn)高開” 有較大關(guān)系。2020 年前三季度，受疫情沖擊影響，醫(yī)療機(jī)構(gòu)作為高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)紛紛限制營業(yè)， 其他傳染病也因?yàn)榉酪叽胧┑玫蕉糁?，醫(yī)藥需求大幅下滑，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速大幅回落并低 于 GDP 增速。2020 年第四季度，醫(yī)藥制造業(yè)收入累計(jì)增速再次反超 GDP 現(xiàn)價(jià)累計(jì)增速。

2. 公立醫(yī)院次均門診費(fèi)用和人均住院費(fèi)用穩(wěn)步提升

我國人均醫(yī)療費(fèi)用穩(wěn)步上升。從 2013 年 6 月至 2020 年 10 月，中國三級(jí)公立醫(yī)院和二級(jí) 公立醫(yī)院醫(yī)療費(fèi)用統(tǒng)計(jì)中，次均門診費(fèi)用從 253.0 元和 166.3 元分別提高到 373.3 元和 234.6 元；人均住院費(fèi)用從 11717.2 元和 5016.3 元分別提高到 14811.1 元和 6738.5 元。我們認(rèn)為隨著 人們的健康意識(shí)逐步提高，以及人口老齡化帶來的醫(yī)療需求增加，醫(yī)療需求將進(jìn)一步升級(jí)，人 均醫(yī)療費(fèi)用將進(jìn)一步上漲。

3. 醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重穩(wěn)步提升，但遠(yuǎn)低于美國

2019 年我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重 6.64%，而美國 2019 年占比則為 17.70%。近 10 年來， 我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重基本呈逐年上升趨勢(shì)，除了 2010 年略有下滑，其余年份較往年均有 提升。不過對(duì)比美國，我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重依然較低。美國 2019 年衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比 重大約是我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比值的三倍。預(yù)計(jì)隨著醫(yī)療升級(jí)需求的增長，我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 比重仍有提升空間。

（二）行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)分析

1. 2020 年以來醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)院業(yè)務(wù)量受新冠疫情影響大幅下滑，但降幅逐步收窄

2012-2015 年醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量增速在 2012 年高增速的基礎(chǔ)上逐步回落。在 2016-2017 增速 短暫回升后，2017 至今醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量增速低位運(yùn)行。

2019 年醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量增速維持低位運(yùn)行。2019 年全年醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次增長 4.9%，增 速略高于 2018 年（+1.6%）；1-11 月出院人次增長 2.6%，增速弱于 2018 年同期（+5.9%）， 我們認(rèn)為原因主要系 2019 年流感疫情爆發(fā)導(dǎo)致基數(shù)較大所致。按醫(yī)療機(jī)構(gòu)劃分來看，醫(yī)院診 療人次增速和入院人數(shù)增速（+7.3%，+5.8%）均高于基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)（+2.7%，-1.9%）。 醫(yī)院中，公立醫(yī)院診療人次（30.5 億人次）雖高于民營醫(yī)院（5.3 億人次），但民營醫(yī)院診療 人次的增速（7.6%）高于公立醫(yī)院（+7.2%），說明社會(huì)辦醫(yī)在國家政策的積極鼓勵(lì)下正迅速 發(fā)展。與此同時(shí)，民營醫(yī)院的入院人數(shù)無論在數(shù)量上（3696 萬人）還是增速上（+0.8%）都遠(yuǎn) 低于公立醫(yī)院（17487 萬人，+7.0%），說明民營醫(yī)院的診療現(xiàn)階段主要集中在非住院的門診 等領(lǐng)域。

2020 年 1-10 月醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量增速大幅下滑，主要是受新冠疫情影響，但降幅逐步收窄。 2020 年 1-10 月醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次下降 12.8%，出院人數(shù)下降 11.6%，原因主要系受 2020 年新 冠疫情影響，人員流動(dòng)停滯，醫(yī)療機(jī)構(gòu)作為高風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)所縮減日常診療服務(wù)，同時(shí) 2020 年的防 疫措施也抑制了其他傳染病的發(fā)病率。從單月數(shù)據(jù)來看，10 月份醫(yī)療服務(wù)數(shù)據(jù)環(huán)比再次出現(xiàn) 下降，主要是由于冬季以來疫情多處散發(fā)影響。10 月份全國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)診療人次環(huán)比下降 0.4%；出院人數(shù)環(huán)比下降 3.3%。

2. 醫(yī)保收支增速均下滑，商業(yè)健康險(xiǎn)籌資額規(guī)模較快增長

2019 年職工基本醫(yī)保和城鄉(xiāng)居民醫(yī)保合計(jì)基金收入 24421 億元，同比增長 10.2%，合計(jì) 支出 20854 億元，同比增長 12.2%。2019 年醫(yī)?；鸷嫌?jì)支出增速快于合計(jì)收入增速。2019 年初支出的高增長主要系受到流感疫情影響，隨后增速逐漸放緩，直至 10 月累計(jì)支出增速再 次提升。11-12 月的醫(yī)保支出累計(jì)增速相比 10 月均有所下滑，尤其 12 月支出增速下滑明顯， 說明 10 月醫(yī)保支出增速所受的的影響應(yīng)該是暫時(shí)性的。2019 年相比于 2018 年，醫(yī)?；鹗?入（10.2% vs 19.3%）和支出（12.2% vs 23.6%）增速均有所降低，支出增速降低的原因主要 系醫(yī)?？刭M(fèi)效果逐漸顯現(xiàn)，收入降低的原因我們推測(cè)可能系企業(yè)社保減負(fù)的結(jié)果。截至 19 年 12 月，醫(yī)?；鹄塾?jì)結(jié)存 2.77 萬億元，支付保障倍數(shù)約為 15.9 個(gè)月，我們認(rèn)為醫(yī)?；鹞磥?支付壓力不大。

2020 年以來醫(yī)保收支受疫情影響較大，收支增速均下滑。醫(yī)保局的最新口徑中醫(yī)?；?包含生育保險(xiǎn)，在計(jì)算同比增速時(shí)對(duì) 2019 年同期口徑已調(diào)整。2020 年 1-11 月，醫(yī)?；鹗?入 21277.02 億元，同比下降 0.4%；醫(yī)?；鹬С?18401.80 億元，同比上升 1.0%。2020 年以 來醫(yī)?；鹗杖氪蠓禄?，主要是因?yàn)橐咔橥９ね．a(chǎn)，各地紛紛出臺(tái)政策允許暫緩繳納社?；?金。醫(yī)保基金支出增速也大幅放緩，雖然新冠肺炎會(huì)占用一些醫(yī)療資源，但是整體而言醫(yī)療服 務(wù)量總體下滑導(dǎo)致醫(yī)?；鹬С鲈鏊俜啪?。

2020 年 1-11 月健康險(xiǎn)籌資額 7641.52 億元，同比增長 16.42%；賠付額 2531.17 億元，同 比增長 22.34%。2020 年以來健康險(xiǎn)賠付額大幅下滑主要是受疫情影響，一方面除了新冠肺炎 之外的疾病診療服務(wù)受到壓制，另一方面人員流動(dòng)受到限制導(dǎo)致理賠難度加大。近年來健康險(xiǎn) 籌資額和賠付額均保持較快增長。2018 年健康險(xiǎn)籌資 5448 億元，同比增長 24.1%；2019 年健 康險(xiǎn)籌資 7066 億元，同比增長 29.70%。2018 年健康險(xiǎn)賠付 1744 億元，同比增長 34.7%；2019 年健康險(xiǎn)賠付 2351 億元，同比增長 34.78%。

三、研發(fā)創(chuàng)新將成為醫(yī)藥行業(yè)長期高成長的主要驅(qū)動(dòng)力

（一）科創(chuàng)板引爆研發(fā)創(chuàng)新浪潮

1. 科創(chuàng)板上市規(guī)則整體利好研發(fā)創(chuàng)新型藥械公司及創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈 科技創(chuàng)新具有更新快、培育慢、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，更加需要風(fēng)險(xiǎn)資本和資本市場(chǎng)的支持。 我們從公司上市條件、市場(chǎng)機(jī)制、減持規(guī)則等方面分析了對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響：

（1）上市標(biāo)準(zhǔn)之一重點(diǎn)考察研發(fā)能力而非盈利水平，且藥企有核心產(chǎn)品獲準(zhǔn) II 期臨床亦可申請(qǐng)上市，可加快滿足創(chuàng)新藥企融資需求。規(guī)則對(duì)于發(fā)行人的市值和財(cái)務(wù)指標(biāo)共有 5 套要 求標(biāo)準(zhǔn)，滿足其中之一即可申請(qǐng)科創(chuàng)板上市。標(biāo)準(zhǔn)中允許未盈利企業(yè)申請(qǐng)上市，研發(fā)投入水 平代之成為重要的考量要素。此外，規(guī)則對(duì)醫(yī)藥企業(yè)單獨(dú)提及，“醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)”。從中可以看出上市條件向研發(fā)創(chuàng)新型藥企的傾斜，將 進(jìn)一步拓寬融資渠道。

（2）試點(diǎn)保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司需跟投，同時(shí)試點(diǎn)注冊(cè)制，有利于推動(dòng)創(chuàng)新型藥企的精準(zhǔn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度，要求發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的相 關(guān)子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司，參與本次發(fā)行戰(zhàn) 略配售，并對(duì)獲配股份設(shè)定限售期。我們認(rèn)為研發(fā)創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)的永恒主題，重磅新藥可 帶來豐厚的經(jīng)濟(jì)效益，但存在著耗時(shí)長、費(fèi)用高、成功率低等風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)則要求投行跟投，結(jié)合試點(diǎn)注冊(cè)制，我們認(rèn)為有利于研發(fā)創(chuàng)新型藥企的精準(zhǔn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，同時(shí)在一定程度弱化中小 投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（3）對(duì)未盈利企業(yè)核心技術(shù)人員減持規(guī)定嚴(yán)格，確保企業(yè)持續(xù)研發(fā)動(dòng)力。減持制度上， 在公司實(shí)現(xiàn)盈利前，核心技術(shù)人員及董監(jiān)高自上市之日起 3 年內(nèi)不得減持首發(fā)前股份。我們認(rèn) 為科創(chuàng)板在允許未盈利企業(yè)上市的前提下，對(duì)該類型企業(yè)的核心技術(shù)人員和董監(jiān)高的限售解禁 時(shí)間延長，有利于企業(yè)持續(xù)的研發(fā)投入，促進(jìn)研發(fā)產(chǎn)出。

2. 主板創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的有望重塑估值

創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的有望在高景氣的前提下迎來估值重塑。我們觀察到近年來產(chǎn)業(yè) 環(huán)境的巨變引領(lǐng)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展進(jìn)入創(chuàng)新的新時(shí)代：首先，控費(fèi)和降價(jià)的大環(huán)境倒逼企業(yè)創(chuàng)新。 其次，人口老齡化速度加快，存在大量未滿足的醫(yī)療健康需求。然后，2015 年以來藥審改革 力度空前，意義深遠(yuǎn)，尤其是 17 年 10 月 8 日中辦國辦聯(lián)合發(fā)文鼓勵(lì)藥械創(chuàng)新對(duì)于我國醫(yī)藥 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有里程碑意義。最后，國內(nèi)創(chuàng)新藥的賺錢效應(yīng)開始凸顯，創(chuàng)新成果加速走向 世界?？梢?，前些年制約我國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素已被清除，藥企研發(fā)新藥的積極性大幅 提升。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，自 2017 年以來我國創(chuàng)新藥 IND 申報(bào)數(shù)量和獲批數(shù)量高于前些年，保 持爆發(fā)態(tài)勢(shì)。科創(chuàng)板將進(jìn)一步引爆醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新浪潮，在研發(fā)成本、專業(yè)人才以及研發(fā)時(shí)間的壓力之下，藥企的研發(fā)外包需求將進(jìn)一步加大，我們看好相關(guān)標(biāo)的迎來估值重塑。

3. 科創(chuàng)板申報(bào)最新情況跟蹤：107 家生物醫(yī)藥企業(yè)申報(bào)

截至 2021 年 1 月 29 日，共有 107 家生物醫(yī)藥公司申報(bào)科創(chuàng)板，其中 2 家已受理，17 家 已問詢，10 家提交注冊(cè)，52 家注冊(cè)生效，12 家終止，8 家上市委會(huì)議通過，1 家中止。目前 申報(bào)科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥公司相關(guān)信息如下表所示。

（二）藥械創(chuàng)新水平與國際巨頭仍有較大差距，未來發(fā)展空間廣闊

1. 我國創(chuàng)新藥研發(fā)靶點(diǎn)、數(shù)量和進(jìn)展整體未及世界領(lǐng)先水平

與美國相比，我國創(chuàng)新藥物研發(fā)靶點(diǎn)、數(shù)量和進(jìn)度等方面仍存在差距。EvaluatePharma 采用凈現(xiàn)值法對(duì)全球在研新藥的市場(chǎng)潛力進(jìn)行了評(píng)估（見附表 2）。按治療領(lǐng)域劃分，全球在 研新藥 top20 中主要為抗腫瘤藥（6 個(gè)）和消化系統(tǒng)及代謝病用藥（5 個(gè)），占比 55%，其余 為血液和造血系統(tǒng)用藥、自身免疫性疾病用藥、抗纖維化用藥、神經(jīng)系統(tǒng)用藥、抗炎藥和抗 風(fēng)濕藥。我們對(duì)其中每個(gè)適應(yīng)癥靶點(diǎn)的研發(fā)進(jìn)展進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)度上與 美國相比仍有不小差距：

首先，top20 中涉及到相關(guān)靶點(diǎn)或新給藥途徑的重磅藥品，國內(nèi)幾乎沒有開展研究或仍處于臨床前階段。如 CFTR、Aβ、IL-2Rβ、microdystrophin、CTGF、THR-β等，其中以 CFTR 為靶點(diǎn)的藥物已獲批上市，以 Aβ、IL-2Rβ為靶點(diǎn)的藥物也已完成或處于Ⅲ期臨床階段，而 我國尚未有相關(guān)靶點(diǎn)藥物開展研究。

其次，中美均以開展的相同靶點(diǎn)的新藥研發(fā)項(xiàng)目中，中國的項(xiàng)目數(shù)量和項(xiàng)目進(jìn)度不及美國。以抗腫瘤創(chuàng)新藥為例，榜單中最具市場(chǎng)價(jià)值的治療靶點(diǎn)為 BCMA（上榜公司兩家，合計(jì) NPV 高達(dá) 108 億美元）。BCMA 全稱為 B 細(xì)胞成熟抗原，是一種極為重要的 B 細(xì)胞生物標(biāo)志 物。有研究表明，BCMA 廣泛表達(dá)于多發(fā)性骨髓瘤細(xì)胞表面，并且該蛋白也存表達(dá)于多發(fā)性 骨髓瘤患者惡性漿細(xì)胞表面。BCMA 已成為針對(duì)多發(fā)性骨髓瘤進(jìn)行免疫治療的熱門靶點(diǎn)。當(dāng) 前，針對(duì) BCMA 靶點(diǎn)開發(fā)的免疫療法主要分為三類：嵌合抗原受體 T 細(xì)胞療法（CAR-T）、 抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）、雙特異性抗體（BsAb）。我們梳理了全球針對(duì) BCMA 靶點(diǎn)新藥研發(fā)的臨床進(jìn)展，發(fā)現(xiàn)共有 43 款藥物處理臨床階段，其中 27 款藥物為美國主導(dǎo)或參與，占 比 62.79%；13 款藥物為我國主導(dǎo)或參與，占比 30.23%。全球進(jìn)展最快也最具市場(chǎng)價(jià)值的 BCMA 藥物為（1）美國新基制藥/藍(lán)鳥生物共同研發(fā)的 CAR-T 藥物 bb2121，適應(yīng)癥為多發(fā)性 骨髓瘤，目前已完成Ⅲ期臨床，計(jì)劃于 2020 年提交上市申請(qǐng)；（2）美國葛蘭素史克的 ADC 藥物 GSK2857916，適應(yīng)癥為多發(fā)性骨髓瘤，目前處于Ⅱ期臨床階段。而我國進(jìn)展最快 BCMA 藥物為南京傳奇生物/強(qiáng)生共同研發(fā)的 JNJ-68284528，普瑞金/河南腫瘤醫(yī)院共同研發(fā)的 BCMA CAR-T，第三軍醫(yī)大學(xué)西南醫(yī)院的 BCMA-targeted CAR-T，目前均處于Ⅰ/Ⅱ期臨床階段。

2. 我國醫(yī)療器械公司市場(chǎng)份額遠(yuǎn)低于國際巨頭，同類產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)亦存在差距我國醫(yī)療器械公司在市場(chǎng)份額遠(yuǎn)不及國際巨頭，同類產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)方面亦存在差距。根 據(jù)EvaluateMedTech預(yù)測(cè)，2017年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模約為4050億美元，2017-2024年CAGR 為 5.6%，預(yù)計(jì)到 2024 年，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 5950 億美元。通過對(duì)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模和相關(guān)產(chǎn) 品技術(shù)參數(shù)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)我國醫(yī)療器械公司在市場(chǎng)規(guī)模和產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)方面與國際巨頭 相比差距明顯，未來發(fā)展空間廣闊。

首先，我國醫(yī)療器械公司市場(chǎng)份額遠(yuǎn)不及國際巨頭。全球醫(yī)療器械公司收入 top20 的公司 中，美敦力以 300 億美元的醫(yī)療器械收入雄踞榜首，強(qiáng)生以 266 億美元的收入屈居次席，top20 收入共計(jì) 2221 億美元，占總市場(chǎng)規(guī)模的 54.8%，高于其他醫(yī)療器械公司收入之和。top20 中， 美國公司共計(jì) 11 家（占比 55%），占據(jù)半壁江山，而我國醫(yī)療器械公司中，整體收入最高的 為邁瑞醫(yī)療（2017 年收入 111.74 億元），與美國巨頭公司相比差距較大。細(xì)分子領(lǐng)域來看， 體外診斷（IVD）市場(chǎng)規(guī)模約為 526 億美元，占比 13.0%，排在首位，心血管市場(chǎng)規(guī)模 469 億 美元，占比 11.6%，屈居次席，二者合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模 995 億美元，占比接近 1/4。

其次，同類產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)方面存在差距。以 CT 為例，此前市場(chǎng)上有技術(shù)制造 128 層 CT 設(shè)備的僅有飛利浦、西門子、GE 等少數(shù)醫(yī)療器械國際巨頭，我國業(yè)已制造出擁有完全自主知 識(shí)產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)的 128 層 CT。通過與國際巨頭 CT 設(shè)備比較，我們發(fā)現(xiàn)我國 CT 設(shè)備相關(guān) 技術(shù)參數(shù)與國際巨頭同類產(chǎn)品相比仍存在一定差距。例如，與飛利浦的128層CT設(shè)備Brilliance iCT 相比，我國 CT 設(shè)備單圈掃描速度略慢，最大采樣率和空間分辨率低。其中，單圈掃描速 度決定時(shí)間分辨率和 Z 軸分辨率，為 CT 設(shè)備最重要的參數(shù)。

四、行業(yè)面臨的問題及建議

（一）現(xiàn)存問題分析

1. 醫(yī)藥企業(yè)多而不強(qiáng)，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重

和發(fā)達(dá)國家相比，我國醫(yī)藥行業(yè)集中度較低。在產(chǎn)品方面，高附加值和高技術(shù)含量的獨(dú)家 產(chǎn)品少，缺乏能進(jìn)入國際市場(chǎng)的品種。大量企業(yè)在非專利藥物上低水平重復(fù)建設(shè)，造成資金和 資源的浪費(fèi)。由于大量企業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，在市場(chǎng)競爭中打價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致我國制藥企業(yè)整體 的市場(chǎng)開發(fā)能力及利潤率都略偏低。

2. 研發(fā)創(chuàng)新能力與國外相比仍存在較大差距

我們整理了全世界范圍的醫(yī)藥國際巨頭、部分重要的創(chuàng)新藥企、仿制藥企及械企的研發(fā)費(fèi)用情況，并與 A 股醫(yī)藥板塊做以對(duì)比，發(fā)現(xiàn)我國研發(fā)創(chuàng)新能力與國外相比仍存在較大差距。 國際大型藥企 2018 財(cái)年平均研發(fā)費(fèi)用 37.5 億美元，研發(fā)費(fèi)用占收比中位數(shù) 16.10%。我 們整理了國際市場(chǎng)上 40 個(gè)市值較大的藥企的研發(fā)費(fèi)用占比情況，詳情見附表 3，2018 財(cái)年平 均研發(fā)費(fèi)用 37.5 億美元，研發(fā)投入強(qiáng)度上：1. 國際醫(yī)藥巨頭研發(fā)費(fèi)用占總收入比重之中位數(shù) 可達(dá) 16.1%，最低也有 7.2%，研發(fā)費(fèi)用占總收入比重最高為阿斯利康（26.4%），研發(fā)費(fèi)用 絕對(duì)值前三甲為羅氏、強(qiáng)生、諾華，其研發(fā)費(fèi)用可達(dá)百億美元量級(jí)。2. 國際上市值較大的創(chuàng) 新藥企研發(fā)費(fèi)用占總收入比重中位數(shù)可達(dá) 24.5%，最高比例為福泰制藥的 46.5%，最低也有 10.6%。3. 器械企業(yè)相對(duì)研發(fā)費(fèi)用占比較低，中位數(shù)為 8.0%，最低為 2.0%，最高為 18.7% （Illumina）。4. 仿制藥企對(duì)研發(fā)投入也相當(dāng)重視，其研發(fā)費(fèi)用占總收入比重的中位數(shù)也有 7.9%，最低為 2.0%，最高為 14.0%。

國內(nèi)藥企研發(fā)支出的絕對(duì)值和占收入比重與國際一流水平還存在較大距離，發(fā)展空間廣闊。我們整理了 A 股市場(chǎng)研發(fā)投入排名前 50 的上市公司的近年來研發(fā)投入情況，詳情見附表 4。前 50 大企業(yè) 18 年的研發(fā)費(fèi)用均值為 4.25 億元，研發(fā)費(fèi)用占收比中位數(shù)為 5.93%。即使是 國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)第一股——恒瑞醫(yī)藥，18 年的研發(fā)支出已超過 26 億元，但與國際巨頭相比仍有 較大差異。可見目前 A 股醫(yī)藥板塊的研發(fā)投入整體看與國際先進(jìn)水平存在較大距離，仍有較 大發(fā)展空間，這也昭示著 A 股 CRO、CMO 行業(yè)的廣闊發(fā)展空間。

3. 輔助用藥存在濫用，擠占醫(yī)保基金對(duì)創(chuàng)新藥的支付空間輔助用藥是濫用藥的重災(zāi)區(qū)。我國藥企創(chuàng)新能力較弱，用藥結(jié)構(gòu)與國際差異較大。通過 對(duì)比國內(nèi)外不同類型藥物的用藥規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)我國的用藥結(jié)構(gòu)與國際市場(chǎng)差異較大：我國排名前兩位的分別是其他（主要是中藥和輔助用藥）和全身性抗感染藥（主要為抗生素），而國 際市場(chǎng)上則為抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑以及消化道和代謝用藥（包括糖尿病用藥）。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯 示，2016 年在我國城市醫(yī)院銷量排名前 20 的藥品中，有近一半為各地輔助用藥和重點(diǎn)監(jiān)控品 種，包括：注射用血栓通、丹紅注射液、喜炎平注射液等。大品種輔助用藥長期以來占用大量 醫(yī)保資源，如果不加以限制，必將擠占醫(yī)保基金對(duì)創(chuàng)新藥等治療性用藥的傾斜能力。

（二）建議及對(duì)策

1. 加大深化改革力度，提升行業(yè)集中度

深化改革多措并舉，提升行業(yè)集中度。通過改革擺脫產(chǎn)能過剩，加快推進(jìn)供給側(cè)改革， 將資源要素從產(chǎn)能過剩的、增長空間有限的企業(yè)中釋放出來。行業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能企 業(yè)，加快清理推出市場(chǎng)，提升行業(yè)集中度。

2. 加大創(chuàng)新扶持力度，嚴(yán)格專利保護(hù)制度

進(jìn)一步鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新，嚴(yán)格專利保護(hù)制度。創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)的永恒主題。全球范圍來看， 醫(yī)藥行業(yè)的投資機(jī)會(huì)緊密圍繞創(chuàng)新展開。重磅新藥可帶來豐厚的經(jīng)濟(jì)效益，因此創(chuàng)新藥研發(fā)對(duì) 全球醫(yī)藥巨頭意義非凡。從投入方面，國家會(huì)持續(xù)投入，鼓勵(lì)創(chuàng)新，例如“863 計(jì)劃”、“973 計(jì) 劃”、“自然科學(xué)基金”以及“重大新藥創(chuàng)制項(xiàng)目”等。從政策方面，如研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除等，進(jìn) 一步激勵(lì)藥企研發(fā)創(chuàng)新，加大創(chuàng)新扶持力度。從藥物審評(píng)方面，對(duì)于創(chuàng)新藥的審評(píng)，政策應(yīng)持 續(xù)支持，加速創(chuàng)新藥的審批上市過程。另外，我們認(rèn)為，鑒于歐美發(fā)達(dá)國家的創(chuàng)新藥發(fā)展經(jīng)驗(yàn)， 未來醫(yī)?？蓪?duì)創(chuàng)新藥上市后給予特殊政策，專利保護(hù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面將更加嚴(yán)格，且稅收 方面亦應(yīng)給予創(chuàng)新藥企業(yè)更大的支持。

3. 加快建立輔助用藥目錄，重點(diǎn)監(jiān)控使用情況

加快建立輔助用藥目錄，重點(diǎn)監(jiān)控輔助用藥使用情況，加速醫(yī)保支付“騰龍換鳥”。加 快建立輔助用藥目錄，加強(qiáng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)輔助用藥臨床應(yīng)用管理，規(guī)范輔助用藥臨床應(yīng)用行為，促 進(jìn)臨床合理用藥。輔助用藥將會(huì)面臨更加嚴(yán)格的醫(yī)?？刭M(fèi)壓力。根據(jù)衛(wèi)健委于 2018 年 12 月 12 日發(fā)布的《關(guān)于做好輔助用藥臨床應(yīng)用管理有關(guān)工作的通知》，目前各省已經(jīng)上報(bào)各轄區(qū) 用量排名前 20 的輔助用藥品種，國家應(yīng)加速制定全國輔助用藥目錄并公布。我們認(rèn)為，輔助 用藥目錄的制定將會(huì)使輔助用藥大品種受到更為嚴(yán)格的監(jiān)控，無論是使用量上還是醫(yī)保支付上 都會(huì)有更為嚴(yán)格的約束，加速醫(yī)保支付“騰籠換鳥”，未來非治療性用藥的空間將會(huì)被更嚴(yán)厲 的壓縮。

五、醫(yī)藥行業(yè)在資本市場(chǎng)中的發(fā)展情況

（一）當(dāng)前醫(yī)藥板塊占 A 股總市值超過 9%，估值處于中等水平

截至 1 月 28 日，醫(yī)藥上市公司市值占比 A 股整體的 9.55%。從 A 股市值占比來看，2014 年-2020 年末醫(yī)藥板塊市值占 A 股總市值比例分別為 5.31%、6.48%、6.65%、6.76%、6.95%、 7.03%和 9.35%，A 股市值占比逐年提升。

本年初至 1 月 28 日醫(yī)藥生物指數(shù)上漲 1.47%，跑贏滬深 300 指數(shù) 1.71 個(gè)百分點(diǎn)。截至 2021 年 1 月 27 日，醫(yī)藥行業(yè)一年滾動(dòng)市盈率為 46.62 倍，滬深 300 為 16.85 倍。醫(yī)藥股相對(duì)于滬深 300 溢價(jià)率較 2005 年以來的平均值高 0.29 個(gè)百分點(diǎn)，位于歷史中等水平，當(dāng)前值為 176.74%， 歷史均值為 176.45%。

（二）20Q3 主動(dòng)公募醫(yī)藥持倉超配程度下降，重倉集中度提升

1. 20Q3 主動(dòng)非債基金醫(yī)藥股持倉超配程度下降

2020Q4 基金醫(yī)藥持倉比例 14.22%，相較 20Q3 下降 0.82pp。我們統(tǒng)計(jì)了所有主動(dòng)非債基 金所持的十大重倉股情況，基于重倉股（剔除港股）信息，我們測(cè)算的主動(dòng)型非債券基金醫(yī)藥 股持倉比例為 14.22%，相較 20Q3 下降 0.82pp，較 20Q2 下降 5.73pp，較 20Q1 下降 3.22pp， 較 19Q4 提升 1.68pp。 2010 年至今的醫(yī)藥持倉變化如下圖所示。

逐個(gè)剔除醫(yī)療醫(yī)藥健康行業(yè)基金后，20Q4 主動(dòng)型非債券基金的醫(yī)藥股持倉比重為 10.24%， 相較 20Q3 下降 0.61pp。剔除行業(yè)基金后的主動(dòng)型非債券基金的醫(yī)藥持倉比重在 20Q2 達(dá)到近 3 年的最高點(diǎn)，隨后逐季回落，20Q4 為 10.24%，環(huán)比下降 0.61pp，占比全行業(yè)第三。各季度 歷史數(shù)據(jù)依次如下：20Q3 為 10.85%，20Q2 為 15.21%，20Q1 為 13.63%，19Q4 為 9.07%，19Q3 為 10.83%，19Q2 為 9.15%，19Q1 為 9.40%，18Q4 為 9.51%，18Q3 為 9.70%，18Q2 為 11.50%， 18Q1 為 8.99%，17Q4 為 7.11%。

剔除行業(yè)主題基金后，主動(dòng)型非債券基金中生物醫(yī)藥板塊繼續(xù)維持超配狀態(tài)。以 2020 年 12 月 31 日市值計(jì)，醫(yī)藥板塊市值占 A 股總市值比例為 9.20%，而剔除醫(yī)療醫(yī)藥健康行業(yè)主題 基金后主動(dòng)型非債券基金中醫(yī)藥股 20Q4 持倉比重為 10.24%，高于醫(yī)藥板塊市值占比 1.04pp， 維持超配狀態(tài)，20Q3 超配為 0.57pp，超配程度與 20Q3 相比略有提升。

2. 重倉集中度進(jìn)一步提升

20Q4 主動(dòng)非債公募基金總計(jì)重倉醫(yī)藥股 3843 次，被重倉股數(shù)為 135 只，持有總市值為 3082.52 億元。對(duì)于 20Q3，主動(dòng)非債公募基金總計(jì)重倉醫(yī)藥股 3883 次，被重倉股數(shù)為 158 支， 持有總市值為 2472.25 億元。具體對(duì)比來看：

從前 30 名&前 20 名基金重倉股占比重倉總市值的情況來看，20Q4 重倉股集中度進(jìn)一步提升。 20Q4 前三十名重倉股票的持有市值占基金重倉持有醫(yī)藥股總市值的 89.8%；前二十重 倉市值覆蓋 83.7%，環(huán)比有所上升。對(duì)比 20Q3 情況：20Q3 前三十名重倉股票的持有市值占 基金重倉持有醫(yī)藥股總市值的 83.9%；前二十重倉市值覆蓋 75.2%。

從前 30 名&前 20 名基金重倉股占比重倉股數(shù)量的情況來看，20Q4 重倉股集中度進(jìn)一步提升。20Q4 前三十名重倉醫(yī)藥股被重倉持有的頻次占比達(dá)到 84.8%；前二十名重倉醫(yī)藥股被 重倉持有的頻次占比達(dá)到 77.4%。對(duì)比 20Q3 情況：20Q3 前三十名重倉醫(yī)藥股被重倉持有的 頻次占比達(dá)到 76.4%；前二十名重倉醫(yī)藥股被重倉持有的頻次占比達(dá)到 67.3%。

六、投資策略及組合表現(xiàn)

（一）把握趨勢(shì)結(jié)構(gòu)，精選優(yōu)質(zhì)賽道龍頭

1. 看好創(chuàng)新藥械及創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈

創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)的永恒主題。全球范圍來看，醫(yī)藥行業(yè)的投資機(jī)會(huì)緊密圍繞創(chuàng)新展開。重 磅新藥可帶來豐厚的經(jīng)濟(jì)效益，因此創(chuàng)新藥研發(fā)對(duì)全球醫(yī)藥巨頭意義非凡。看好具備持續(xù)創(chuàng)新 能力的創(chuàng)新藥械公司。2020 年我國有多款創(chuàng)新藥獲批或報(bào)產(chǎn)。我們認(rèn)為國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新的大時(shí)代已經(jīng)來臨，新藥研發(fā)的收獲期正在到來。看好創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥、創(chuàng)新器械龍頭邁瑞醫(yī)療，同時(shí)關(guān)注貝達(dá)藥業(yè)等?？春梅?wù)于創(chuàng)新藥的 CRO、CDMO 公司，看好創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈公司憑借“賣水者”邏輯保持高景氣?？春脛P萊英，同時(shí)關(guān)注藥明康德、昭衍新藥和泰格醫(yī)藥等。

2. 看好生物制品板塊維持高景氣

疫苗方面，國內(nèi)疫苗行業(yè)正在進(jìn)入“強(qiáng)監(jiān)管”時(shí)代。從修訂管理?xiàng)l例到通過疫苗管理法， 國家嚴(yán)格疫苗行業(yè)準(zhǔn)入、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、增大處罰力度。在“強(qiáng)監(jiān)管”的大背景下，行業(yè)的競 爭格局進(jìn)一步優(yōu)化，呈現(xiàn)大企業(yè)差異化競爭的局面。受益于行業(yè)集中度提高與大品種放量，行 業(yè) 19 年收入端與利潤端均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。新冠疫苗研發(fā)如火如荼，板塊價(jià)值凸顯。中國團(tuán)隊(duì)處于新冠疫苗研發(fā)領(lǐng)跑位置，A 股上市公司積極參與疫苗研發(fā)。疫苗板塊戰(zhàn)略地位得到國家層面高度重視，板塊價(jià)值凸顯，關(guān)注度進(jìn)一步提升。建議持續(xù)關(guān)注康希諾生物、康泰生物、智飛生物、沃森生物、華蘭生物等。

血制品方面，血制品行業(yè)壁壘高，需求端穩(wěn)健增長，國內(nèi)采漿量與人均用量仍有較大提 升空間。血制品行業(yè)具有較高壁壘，企業(yè)數(shù)量不再新批，漿站和漿源增速受限，我國人均血制 品用量遠(yuǎn)低于國際水平，供需缺口較大?！皟善敝啤睕_擊企業(yè)銷售模式轉(zhuǎn)型，庫存消化臨近尾 聲，疊加醫(yī)保支付范圍擴(kuò)大，血制品放量有望提升。受益于靜丙和白蛋白納入新冠診療方案， 下游需求進(jìn)一步增加。上海新興事件的影響已基本消退，20M1-5 批簽發(fā)量高速增長。其中， 白蛋白批簽發(fā)約 2709 萬件（+57%），靜丙批簽發(fā)約 617 萬件（+52%），狂免 427 萬件（+8%）， 破免 274 萬件（+25%）。我們看好血制品板塊維持高景氣，看好華蘭生物，建議關(guān)注天壇生物、博雅生物、雙林生物。

生長激素方面，剛需診療逐步復(fù)蘇，長期前景樂觀。 疫情期間，除發(fā)熱科室外，醫(yī)療機(jī) 構(gòu)整體診療量下降明顯，對(duì)非緊迫性的消費(fèi)醫(yī)療帶來一定階段性影響，例如生長激素等。我們 認(rèn)為，后疫情時(shí)代，消費(fèi)醫(yī)療中具有剛性治療屬性的項(xiàng)目將得到快速復(fù)蘇，剛性需求+消費(fèi)升 級(jí)，長期發(fā)展前景樂觀。國內(nèi)生長激素市場(chǎng)遠(yuǎn)未飽和，存在巨大增長空間。當(dāng)特發(fā)性矮小癥、 小于胎齡兒(SGA)、Prader-Willi 綜合征等適應(yīng)癥陸續(xù)獲批后，即使不考慮人口增長，適用生長 激素治療的矮小癥患者也至少增加 107 萬人。生長激素的短效粉針劑和水針劑已被列入國家基 本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄，產(chǎn)品將逐步覆蓋農(nóng)村等較不發(fā)達(dá)地區(qū)，假設(shè)市場(chǎng)滲透率能達(dá)到 15%， 未來生物激素市場(chǎng)規(guī)模至少能翻兩番，達(dá)到 171 億元。我們看好長春高新，建議關(guān)注安科生物。

3. 看好體外診斷行業(yè)發(fā)展空間廣闊

我們認(rèn)為當(dāng)前 IVD 領(lǐng)域受到以下幾重利好：海內(nèi)外抗疫疊加海外試劑出口，增量彈性較 大；行業(yè)發(fā)展持續(xù)受到國家政策扶持；受益于進(jìn)口替代，高端醫(yī)院市場(chǎng)有望爭取份額；分級(jí)診 療等強(qiáng)基層政策引導(dǎo)下，中低端醫(yī)院市場(chǎng)有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)放量；短期內(nèi)不受負(fù)面政策影響。近年 來醫(yī)?？刭M(fèi)力度大，醫(yī)藥行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域均有所波動(dòng)，但 IVD 領(lǐng)域尚沒有全國性的集采降價(jià)方 案出現(xiàn)，且受益于控制藥占比等措施。

我們認(rèn)為化學(xué)發(fā)光、分子診斷及 POCT 三個(gè)領(lǐng)域未來發(fā)展空間廣闊，且國產(chǎn)比例仍較低； IVD 領(lǐng)域競爭格局目前仍相對(duì)藍(lán)海，但是未來競爭勝出的必定是具備完備經(jīng)銷體系和售后服 務(wù)者，以及積累樣本量足夠大以至于能實(shí)現(xiàn)快速迭代者，因此具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的龍頭未來勝出概 率更大。我們看好安圖生物；建議關(guān)注邁克生物、萬孚生物以及凱普生物。

4. 看好連鎖藥店行業(yè)

隨著藥店連鎖化程度加深，行業(yè)份額將繼續(xù)向龍頭集中。藥品醫(yī)院終端銷售受醫(yī)改政策壓 制，零售藥店渠道地位提升。連鎖藥店業(yè)績?cè)谝咔橥９ね．a(chǎn)期間中體現(xiàn)出較好的韌性，也幾乎 不受國外疫情發(fā)展的影響，在全球疫情發(fā)展不確定性較強(qiáng)的情況下具有更好的避險(xiǎn)屬性。看好 零售藥店整體行業(yè)景氣度以及大型連鎖藥店集中度提升的潛力，重點(diǎn)關(guān)注大參林、 一心堂。

5. 看好醫(yī)療服務(wù)發(fā)展前景

看好醫(yī)療服務(wù)行業(yè)受醫(yī)改長期邏輯支撐，社會(huì)辦醫(yī)高速發(fā)展。支持社會(huì)辦醫(yī)是新醫(yī)改的重 要內(nèi)容之一，因此持續(xù)受到政策支持。在政策持續(xù)支持下，近年來社會(huì)辦醫(yī)持續(xù)蓬勃發(fā)展。我 國醫(yī)療需求缺口較大，社會(huì)辦醫(yī)成為重要補(bǔ)充。分級(jí)診療格局向社會(huì)辦醫(yī)尋求助力，為行業(yè)留 出充足發(fā)展空間。隨著消費(fèi)升級(jí)，非必需改善型醫(yī)療需求也迅速增長，社會(huì)辦醫(yī)?？品?wù)龍頭 乘政策東風(fēng)高速增長。

我們認(rèn)為，雖然疫情期間醫(yī)療服務(wù)需求萎縮，但長期看醫(yī)療服務(wù)需求仍有較大提升空間。 民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大是新醫(yī)改成功的關(guān)鍵點(diǎn)，國家政策有望在較長時(shí)間上給予社會(huì)辦醫(yī)支 持，而消費(fèi)升級(jí)和人口老齡化也將對(duì)民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)持續(xù)提出需求。我們看好醫(yī)療服務(wù)行業(yè)發(fā)展 前景，推薦愛爾眼科，重點(diǎn)關(guān)注通策醫(yī)療等。

（二）推薦標(biāo)的組合表現(xiàn)

我們的投資組合見表 6.2.1，每周五我們都會(huì)根據(jù)情況對(duì)組合成分股進(jìn)行調(diào)整（也可不調(diào)整）。2020 年初至 2021 年 1 月 28 日，我們的投資組合累計(jì)上漲 113.84%，同期 SW 醫(yī)藥生 物指數(shù)上漲 53.33 %，滬深 300 指數(shù)上漲 31.26 %。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

控費(fèi)降價(jià)壓力超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；藥品、高值耗材帶量采購的價(jià)格降幅及推進(jìn)速度超出預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

參考資料

[1] 原料藥行業(yè)深度報(bào)告：加速高端轉(zhuǎn)型，原料藥步入發(fā)展新紀(jì)元,https://www.toutiao.com/a6925674582502277636/